21.11.2016 Финансы, банки

Рынок корпоративных облигаций (ноябрь, 2016)

ФСК: продолжится ли рост дивидендов?

Напомним, в предлагаемом варианте корректировки инвестпрограммы ФСК предполагаются дивиденды за 2016 год на уровне 12,4 млрд. руб., а по правилу 50% на основе прибыли за 9М по МСФО ФСК пришлось бы заплатить 29,6 млрд. руб. Сохранение высокого коэффициента выплат при неизменной инвестпрограмме приведет к росту потребности в новом долге. Тем не менее, исходя из результатов за 9М, скорее всего, EBITDA за год окажется выше, чем предусмотрено планом, и разовая выплата дивидендов в размере 50% от чистой прибыли по МСФО за 2016 год не приведет к превышению порогового уровня долговой нагрузки в 3,0х Долг/EBITDA (1,8х за третий квартал). Локальные облигации ФСК неликвидны, последние котировки соответствуют премии 40-60 б.п. к ОФЗ, что не представляет интереса для покупки. Также неинтересен рублевый евробонд FEESRM 19 с YTM 9,8 (сейчас адекватной премией является 100 б.п., т.е. доходность 10%+). Лучшей альтернативой являются ОФЗ 29011 (купон 11,7% в год).

ФосАгро: рост на внутренних резервах
Компания ФосАгро (ВВВ-/Ва1/ВВ+) опубликовала сильные результаты за третий квартал 2016 года, несмотря на продолжающееся снижение цен на фосфатные удобрения (средняя рублевая цена на ДАФ упала на 7% кв./кв.). Этого удалось достичь благодаря продаже запасов, что привело к росту продаж удобрений на 2% кв./кв. до 1,84 млн. т. при стабильном производстве. В результате выручка снизилась на 1% кв./кв. до 45,6 млрд. руб., а EBITDA даже выросла – на 6,5% кв./кв. до 17,4% млрд. руб. На рентабельность также положительно повлияло снижение расходов на персонал на 31% кв./кв. (во втором квартале ФосАгро выплатила всем сотрудникам бонусы в честь 15-летия компании). Чистый операционный поток вырос на 81% кв./кв. до 20 млрд. руб. на фоне снижения инвестиций в оборотный капитал (сокращение запасов и дебиторской задолженности на фоне больших отгрузок в РФ), и его по-прежнему хватает для покрытия капиталовложений, которые сезонно выросли на 16% кв./кв. до 11,2 млрд. руб. Общий долг ФосАгро сократился за квартал на 4% до 118,3 млрд. руб., но за счет снижения LTM EBITDA показатель Чистый долг/EBITDA незначительно вырос до 1,2х. Напомним, что большая часть долга к погашению в 2016 году уже была рефинансирована. Сейчас рассматриваются варианты погашения бонда PHORRU 18, в том числе и новое размещение, но если оно состоится, то скорее всего, во 2П 2017. Бумаги выглядят дорого, торгуясь дисконтом 24 б.п. к TMENRU 18. Лучшая альтернатива – MORDLI 18 с YTM 3,7%. В целом по рынку более длинные выпуски могут еще скорректироваться вверх по доходности, учитывая динамику базовых активов и возможную просадку нефти.

МТС: абонентам не до роуминга
МТС (ВВ+/-/ВВ+) опубликовала результаты за третий квартал 2016 года, в очередной раз продемонстрировав снижение долга. Тем не менее, с учетом годового прогноза, а также выплаты финального транша дивидендов и проведения обратного выкупа акций стоит ожидать незначительного роста долговой нагрузки.

Консолидированная выручка МТС за третий квартал 2016 года снизилась на 1,3% г./г., в первую очередь за счет сокращения выручки от услуг сотовой связи в России на 2,7% г./г. МТС объясняет это падением роуминговых доходов из-за снижения туристической активности. За исключением роуминга, по словам менеджмента, выручка от сотовой связи была на уровне третьего квартала 2015 года. Выручка от услуг фиксированной связи в России не изменилась г./г., рост выручки от сотовой розницы замедлился на 8% г./г. Выручка на Украине выросла на 11% г./г. В гривнах благодаря запуску сетей 3G. Однако из-за укрепления рубля к гривне, выручка рубля снизилась. В Армении и Туркменистане выручка упала на 19% г./г. И 12% г./г. Соответственно, из-за сложной макроэкономической ситуации.

Консолидированная OIBDA снизилась на 5% г./г. По причине сокращения роуминговых доходов, расширения розничной сети и снижения OIBDA в СНГ из-за макроэкономических и регуляторных факторов. Хотя стоит отметить восстановление динамики рентабельности на Украине по сравнению со вторым кварталом 2016 года. Чистый долг уменьшился на 7% кв./кв. в результате погашений и укрепления рубля (переоценка валютной задолженности), а соотношение Чистый долг/LTM OIBDA снизилось с 1,5х до 1,4х, а по определению МТС, которое помимо денежных средств включает в себя кратко- и долгосрочные вложения, а также хеджирование, соотношение Чистый долг/LTM OIBDA осталась на уровне прошлого квартала (1,1х).

Компания подтвердила прогноз на 2016 год: рост выручки на 2-3% г./г., снижение OIBDA на 4% г./г. И капиталовложения на уровне 85 млрд. руб. Кроме того, до конца года МТС выплатит второй транш дивидендов в сумме 26 млрд. руб. и произведет обратный выкуп акций на сумму 10 млрд. руб., что в совокупности должно привести к некоторому росту долговой нагрузки. По нашим оценкам, на конец года коэффициент Чисты долг/OIBDA составит 1,6х. В ходе телеконференции менеджмент компании заявил об удовлетворенности текущим размером своей розничной сети, которая по итогам третьего квартала 2016 года составила почти 6 тыс. салонов, и отсутствии планов дальнейшего наращивания сети. Также был отмечен рост рентабельности в сегменте сотового ритейла благодаря отказу от низкомаржинальных акций и эффекту масштаба. Менеджмент видит возможности для сокращения инвестиций примерно на 5 млрд. руб. в следующем году и предполагает, что тенденция к снижению капиталовложений может сохраниться вплоть до 2020 года, когда планируется запуск технологии 5G. Кроме того, руководство МТС рассматривает безлимитные тарифы как инструмент конкурентной борьбы и в будущем планирует от них отказаться. Такие заявления можно рассматривать как сигнал о снижении агрессивности в плане конкуренции, что дает надежду на стабилизацию финансовых показателей в следующем году.

Спред MOBTEL 20 – Russia 20 находятся вблизи исторического минимума 73 б.п. Более доходной альтернативой MOBTEL 20 могут являться бумаги PGLLIN 20 с премией 40 б.п. Рублевые облигации МТС выглядят достаточно дорого.